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天风·月度金股丨3月
电新
3月金股：宁德时代
如何给宁德时代估值？——PE与EV/EBITDA对比
当前，市场主流对CATL估值方法依旧是相对估值的PE法，计算简单易懂。而看PE，CATL估值远超板块其他公司，容易得出CATL估值最贵的观点，但这是由于公司严苛的折旧政策，使得大量经营利润进入折旧导致。而本篇报告选用EV/EBITDA（企业估值倍数）估值方法，主要对比折旧前的经营利润。
如何计算宁德EBITDA？——重点在于计算设备折旧与经营利润
折旧摊销测算核心是测算设备折旧，公司已规划未来3年的产能投资，根据每年单Gwh投资水平，可算出未来三年的设备新增投入，再根据目前设备4年的折旧年限与设备折旧占总折旧摊销比重（81-84%），-年折旧摊销大约59/66/78亿元，同比增长34%/11%/18%。利润端测算：从经营杠杆来看，我们将成本重新拆分为营业成本-扣除折旧摊销、折旧摊销、费用-扣除质保金折旧摊销。前者偏弹性成本，后二者偏固定成本，年H1是公司产能利用率低谷（49%），随着行业景气度向上，预计自下半年起公司产能利用率有望提升至70%左右，固定成本摊销也将不断降低。预计-年EBITDA为//亿元，同比增长28%/29%/31%（利润端-年增速或超40%）。
当前时点给予宁德时代多少EV/EBITDA合适？
横向看复盘智能手机历史，智能手机发展初始期，典型公司如立讯精密、歌尔股份估值都曾出现超80X，而在进入成长期后，估值进入20-45X区间波动。当前国内电动车渗透率不足5%，欧洲渗透率不足10%，仍处于行业发展初期，因此宁德时代40+X的估值仍属于合理区间。
公司估值能否达到智能手机初始期高度？我们认为难度较大，EV/EBITDA估值核心还是反映市场对于未来业绩增速的预期，相较电动车产业链，智能手机产业链的业绩增速更高，主要体现为：1）降价压力小于电动车，部分零部件ASP处于上升趋势，价格弹性高于电车产业链；2）汽车属于大宗消费，消费频次低，而智能手机的消费频次较快，因此渗透率提升更快、天花板更高，反映到产业链的出货量增速也更高。
纵向看国际电池巨头LG化学、三星SDI，我们将二者电池业务拆出，发现当前TTM估值与宁德时代基本一致，但由于今年LG动力电池规模大增，Q2已迈过盈亏平衡线，因此今年估值有一定优势。看到年，宁德与三星SDI、LG化学差距不大，都处于20-25X左右，考虑到后二者还包括体量较大的消费电池，明年宁德的估值将有一定的吸引力。
投资建议：根据从经营杠杆角度重新进行测算，上调-年预测，下调年预测，预计-年归母净利润为54.6/79.4/.1亿元（原预测55.76/72.95/95.28亿元），预计-年EBITDA为/亿元（包含少数股东权益），考虑到当前电动车仍处于行业发展前期，给予公司-年35倍EV/EBITDA，预计-年企业价值分别为/亿元，扣除债权价值后，预计明年股权价值有望达亿元，目标价.4元/股，继续保持“买入”评级。
风险提示：产能投产不及预期，电动车销量不及预期，材料降本不及预期。
农业
3月金股：生物股份
事件：公司发布业绩预报，预计年实现净利润为4.00亿元~4.35亿元，同比增长80.96%~96.80%。其中20Q4实现净利润1.04~1.39亿元，去年同期亏损0.27亿元。
口蹄疫市场苗扩容，公司份额稳中有升
随着下游生猪存栏持续恢复，年国内生猪养殖存栏量同比有所增加，同时生猪养殖结构的集约化程度快速提高，作为强制免疫品种的口蹄疫疫苗市场同步扩容，公司作为口蹄疫市场苗龙头充分受益。从批签发数据来看，年公司口蹄疫全病毒疫苗共签发批，同比增长66.37%，占比38.21%，市占率进一步提升。我们认为，公司产品力领先，长期来看口蹄疫市场苗份额稳固。
平台优势显现，非口苗增长良好
我们认为公司已经从单品优势型企业进化成为平台型企业，基于平台优势，多品类疫苗有望持续放量。以高致病性禽流感为例，公司年批签发数量达到批，同比增长65.63%，占比达到11.88%，提升4.61个百分点。长期来看，受益于下游规模养殖企业客户持续扩张，预计年公司口蹄疫净利润达到7亿元，预计圆环疫苗和伪狂犬疫苗贡献净利润1-2亿元，禽流感疫苗贡献净利润1-2亿元，中枢3亿元，叠加公司其他疫苗的贡献，预计年完成10.44亿元的净利润目标概率较大。
公司研发能力正快速建立，新产品研发持续推进
公司以商业化为导向，一方面自建研发团队，另一方面整合国内外优秀研发资源，推进公司核心产品线的研发工作。经过多年的积淀，在研发方面已拥有兽用疫苗国家工程实验室、P3高级别生物安全实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台，打造动物疫苗行业技术创新制高点，极大地提升了公司研发地位和技术优势，增强原创研发能力。随着产品管线持续落地，公司长期成长空间广阔。
盈利预测与投资建议
考虑到公司年业绩收入增速略超预期，我们对公司业绩进行调整。预计-年归母净利润4.13/6.03/10.11亿元（前值20/21年净利润4.02/6.03亿元），同比87.05%/45.85%/67.66%，EPS分别为0.37/0.54/0.90元，对应PE分别为58/40/24倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险
传媒
3月金股：腾讯控股
腾讯三季度业绩超预期，收入和经调整净利润分别超预期1.3%和1.7%。
3Q20腾讯实现总收入1,亿元，同比增长29.0%，环比增长9.2%，超出市场一致预期1.3%。其中，1）游戏收入为亿元，同比增长41.9%，环比增长8.3%，手游收入同比增长61.2%至亿元，端游收入同比增长1.1%至亿元；2）广告收入为亿元，同比增长16.3%，环比增长15.1%，媒体广告收入同比减少1.4%至36亿元，社交及其他广告收入同比增长20.6%至亿元；3）金融科技及企业服务收入为亿元，同比增长24.3%，环比增长11.4%，主要受益于商业支付及理财收入增长，同时云等企业服务收入增长放缓。本季度经调整归母净利润为亿元，同比增长32.3%，环比增长7.1%，超出市场预期1.7%。
手游继续强劲增长，全球化与重磅新游打开未来空间。本季度国内核心手游表现稳健，《王者荣耀》与《和平精英》稳居iOS中国畅销榜Top2，基于我们的统计，3Q20腾讯平均有6款游戏进入畅销榜Top20，其中3款进入Top10，近期上线的《天涯明月刀》表现亮眼，目前稳居畅销榜Top5。出海已成为腾讯游戏的重要增长引擎，本季度海外游戏业务继续快速增长，海外收入贡献接近23%，《PUBGMobile》稳居中国手游出海收入第一。近期《英雄联盟手游》在海外部分地区公测，全球不同地区将陆续开放，有望帮助腾讯进一步提升海外市场份额。展望未来，腾讯的游戏产品线储备丰富，包括《使命召唤手游》国服（定档今年12月上线）、《地下城与勇士手游》、《王者荣耀》IP新游《代号：启程》与《代号：破晓》等。
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